بازگشت پول ایران به سال ۱۳۸۴
ارزش دلاری نقدینگی ایران به حدود ۸۳ میلیارد دلار رسیده؛ رقمی ۴۱ درصد پایین‌تر از میانگین تاریخی و نزدیک به سطح دو دهه قبل. اما این سقوط به معنای کم‌شدن پول در اقتصاد نیست؛ نقدینگی با سرعت بالایی در حال رشد است و این دلار است که سریع‌تر از حجم پول حرکت کرده است.
یکی از عجیب‌ترین تصاویر اقتصاد ایران زمانی شکل می‌گیرد که حجم نقدینگی به جای ریال با دلار اندازه‌گیری شود. برآوردهای منتشرشده نشان می‌دهد ارزش دلاری نقدینگی به حدود ۸۳ میلیارد دلار کاهش یافته؛ در حالی که میانگین تاریخی این نسبت حدود ۱۴۱ میلیارد دلار و محدوده پایین آن نزدیک ۱۱۶ میلیارد دلار برآورد شده است.
به این ترتیب شاخص فعلی حدود ۴۱ درصد پایین‌تر از متوسط تاریخی و نزدیک ۲۸ درصد پایین‌تر از کف این محدوده قرار گرفته است.
تناقض دقیقاً همین‌جاست. اقتصاد ایران با کمبود رشد نقدینگی مواجه نیست. حجم نقدینگی در پایان مرداد ۱۴۰۵ به حدود ۱۸ هزار و ۵۴۱ همت رسیده و رشد سالانه آن ۵۳.۳ درصد بوده است. تازه‌ترین اظهارات رئیس‌کل بانک مرکزی نیز از رشد نقطه‌به‌نقطه ۵۴.۳ درصدی نقدینگی در مرداد ۱۴۰۵ حکایت دارد.
۸۳ میلیارد دلار؛ عددی که باید درست خوانده شود
«ارزش دلاری نقدینگی» یک متغیر رسمی مانند حجم پول یا پایه پولی نیست؛ بلکه نسبتی تحلیلی است که با تقسیم حجم ریالی نقدینگی بر یک نرخ ارز ــ معمولاً دلار آزاد ــ به دست می‌آید. بنابراین تغییر هر کدام از دو جزء می‌تواند این شاخص را جابه‌جا کند.
به همین دلیل رسیدن آن به ۸۳ میلیارد دلار را نباید به معنای کوچک‌شدن نقدینگی یا حتی کوچک‌شدن اقتصاد ایران به اندازه اقتصاد سال ۱۳۸۴ دانست.
چنین نتیجه‌گیری‌ای از نظر اقتصادی درست نیست. این عدد مشخصاً می‌گوید ارزش دلاری موجودی نقدینگی ریالی، با نرخ ارز مورد استفاده در محاسبه، به‌شدت فشرده شده است.
اهمیت عدد ۸۳ میلیارد دلار در مقایسه تاریخی آن آشکارتر می‌شود. منبع اولیه این محاسبه میانگین بلندمدت را ۱۴۱ میلیارد دلار و سقف تاریخی را حدود ۳۵۹ میلیارد دلار در مرداد ۱۳۹۶ برآورد کرده است. بنابراین شاخص کنونی کمتر از یک‌چهارم قله آن دوره است.
دلار از چاپ پول هم سریع‌تر دوید
در نگاه اول شاید کاهش ارزش دلاری نقدینگی در دوره‌ای که خود نقدینگی بیش از ۵۰ درصد رشد می‌کند عجیب باشد، اما محاسبات این شاخص خلافی در خود ندارد. اگر مخرج کسر، یعنی دلار، سریع‌تر از صورت کسر رشد کند، نسبت کاهش پیدا می‌کند.
همین نکته وضعیت فعلی را معنادار می‌کند. نقدینگی اسفند ۱۴۰۴ نسبت به یک سال قبل ۵۳.۳ درصد بیشتر شده بود و رشد نقطه‌ای آن در مرداد امسال نیز طبق اعلام رئیس‌کل بانک مرکزی به ۵۴.۳ درصد رسیده است. با وجود این رشد بسیار بالا، ارزش دلاری نقدینگی پایین‌تر رفته است. این وضعیت می‌تواند نشانه‌ای از جلو افتادن نرخ ارز از متغیرهای پولی باشد.
سه کف قبلی چه پیامی دارند؟
جذاب‌ترین بخش نمودار، مقایسه امروز با دوره‌های شوک ارزی گذشته است. داده‌های منبع اولیه برای سال‌های ۱۳۹۱، ۱۳۹۷ و ۱۳۹۹ به ترتیب محدوده‌های ۱۲۲، ۱۱۹ و ۱۰۱ میلیارد دلار را نشان می‌دهد و سطح فعلی ۸۳ میلیارد دلار حتی پایین‌تر از این نقاط گزارش شده است.
اما تجربه گذشته یک نکته ظریف دارد. بازگشت ارزش دلاری نقدینگی از کف لزوماً با سقوط شدید دلار اتفاق نیفتاده است. گاهی نرخ ارز مدتی آرام گرفته، در حالی که نقدینگی، دستمزدها و قیمت‌های ریالی به رشد خود ادامه داده‌اند؛ در نتیجه صورت کسر به مخرج نزدیک‌تر شده و ارزش دلاری نقدینگی دوباره افزایش یافته است.
بنابراین از مشاهده کف تاریخی نمی‌توان مستقیماً نتیجه گرفت که دلار باید ۳۰ یا ۴۰ درصد ارزان شود. این شکاف می‌تواند از مسیر دیگری نیز بسته شود: قیمت‌های ریالی خود را به نرخ ارز برسانند. همین تفاوت، برای تحلیل بازارهای دارایی اهمیت زیادی دارد.
بازگشت به ۱۴۱ میلیارد دلار از کدام مسیر؟
فاصله عدد فعلی با میانگین تاریخی بزرگ است. برای حرکت از ۸۳ به ۱۱۶ میلیارد دلار، ارزش دلاری نقدینگی باید تقریباً ۴۰ درصد افزایش پیدا کند و رسیدن به میانگین ۱۴۱ میلیارد دلاری نیازمند رشدی نزدیک ۷۰ درصدی در این نسبت است. اما این محاسبه درباره مسیر رسیدن به آن هیچ چیزی نمی‌گوید.
فرض کنیم حجم نقدینگی ثابت باشد؛ در این حالت بازگشت شاخص به میانگین تاریخی مستلزم کاهش قابل‌توجه نرخ ارز خواهد بود. اما نقدینگی ثابت نیست و با نرخ بالایی رشد می‌کند. در نتیجه حتی اگر دلار برای مدتی در سطح فعلی متوقف شود، افزایش حجم ریالی پول می‌تواند به‌تنهایی ارزش دلاری نقدینگی را بالا ببرد.
سناریوی سوم نیز ترکیبی است: مقداری اصلاح یا ثبات ارز و همزمان ادامه افزایش نقدینگی و قیمت‌های داخلی. تجربه اقتصادهای تورمی نشان می‌دهد تعدیل نسبت‌های اسمی الزاماً از یک مسیر انجام نمی‌شود؛ به همین دلیل عدد ۸۳ میلیارد دلار بیش از آنکه یک «هدف قیمتی برای دلار» بسازد، تصویری از شکاف فعلی میان سرعت حرکت ارز و متغیرهای ریالی ارائه می‌دهد.
بازار دارایی‌ها چرا باید این نسبت را ببیند؟
اهمیت این شاخص برای بورس، مسکن و سایر دارایی‌های ریالی از همین نقطه آغاز می‌شود. اگر نرخ ارز در مدت کوتاهی جهش کند اما قیمت کالاها، سود اسمی شرکت‌ها، دستمزدها و ارزش ریالی دارایی‌ها با تأخیر تعدیل شوند، بسیاری از قیمت‌ها بر حسب دلار ارزان‌تر به نظر می‌رسند. این همان مرحله‌ای است که می‌تواند به «عقب‌ماندگی اسمی» برخی بازارها منجر شود.
برای بورس، این موضوع از مسیر دیگری هم قابل مشاهده است. برخی برآوردهای اخیر ارزش دلاری کل بازار سهام را حدود ۹۰ میلیارد دلار قرار می‌دهند؛ فاصله‌ای بسیار زیاد با قله حدود ۴۰۰ میلیارد دلاری سال ۱۳۹۹، هرچند مقایسه مستقیم این دو مقطع به دلیل تغییر تعداد شرکت‌ها، سودآوری و شرایط اقتصاد نیازمند احتیاط است.
با این حال پایین بودن نقدینگی دلاری به معنی صدور فرمان خرید برای هیچ بازاری نیست. اگر نرخ ارز در سطح بالایی تثبیت شود ولی تورم داخلی ادامه پیدا کند، بخشی از تعدیل می‌تواند از مسیر رشد اسمی دارایی‌ها اتفاق بیفتد.
رشد پول اجازه تثبیت پایدار ارزش ریال را نمی‌دهد
محمد بیات، کارشناس اقتصادی در ارزیابی اخیر خود از بازار ارز، بر پیوند میان رشد پول و ارزش ریال تأکید کرده است.
از نگاه وی، وقتی نقدینگی و پایه پولی با سرعت بالا افزایش می‌یابند اما تولید واقعی قادر نیست با همان آهنگ رشد کند، فشار بر ارزش پول ملی به یک مسئله ساختاری تبدیل می‌شود. بنابراین تحلیل جهش دلار تنها با متغیرهای کوتاه‌مدت بازار ارز، تصویر کاملی از ماجرا ارائه نمی‌کند.
این کارشناس اقتصادی ادامه داد: عدد ۸۳ میلیارد دلار را نیز باید با احتیاط تفسیر کرد. پایین آمدن ارزش دلاری نقدینگی می‌تواند نشان دهد نرخ ارز در مقطع فعلی بسیار سریع‌تر از حجم پول حرکت کرده، اما اگر رشد نقدینگی همچنان در محدوده‌های بالا باقی بماند، بخشی از این فاصله در ادامه می‌تواند نه از طریق ارزان‌شدن دلار، بلکه با افزایش سطح عمومی قیمت‌ها و متغیرهای اسمی اقتصاد تخلیه شود.
بیات تاکید کرد: از این منظر، مسیر پایدار برای تقویت ارزش ریال با یک اصلاح کوتاه‌مدت در بازار ارز متفاوت است. کاهش مستمر رشد پول، بهبود وضعیت مالی دولت و بانک‌ها و افزایش ظرفیت تولید می‌تواند سرعت تضعیف پول ملی را کاهش دهد؛ در غیر این صورت، حتی دوره‌های آرامش ارزی ممکن است بیشتر نقش وقفه میان دو مرحله تعدیل را داشته باشند.
این عدد سیگنال ارزانی دلار نیست
سقوط ارزش دلاری نقدینگی به ۸۳ میلیارد دلار اتفاق مهمی است؛ به‌ویژه وقتی این رقم با میانگین ۱۴۱ میلیارد دلاری و سقف تاریخی حدود ۳۵۹ میلیارد دلاری مقایسه شود. مهم‌تر آنکه این سقوط در زمانی رخ داده که خود نقدینگی نه‌تنها کاهش نیافته، بلکه نرخ رشد آن همچنان بالای ۵۰ درصد گزارش می‌شود.
اما پیام نمودار را نباید به «دلار حتماً باید ارزان شود» تقلیل داد. این نسبت فقط نشان می‌دهد دلار نسبت به حجم پول ریالی بسیار جلو افتاده است. شکاف ایجادشده می‌تواند با اصلاح ارز، رشد نقدینگی و قیمت‌های ریالی یا ترکیبی از هر دو تعدیل شود.
شاید مهم‌ترین پیام عدد ۸۳ میلیارد دلار همین باشد: بعد از جهش ارز، سؤال بعدی اقتصاد ایران فقط این نیست که دلار به کدام سمت می‌رود؛ سؤال این است که قیمت‌های ریالی و بازارهای دارایی با چه سرعتی خود را با سطح جدید متغیرهای پولی و ارزی تطبیق خواهند داد.
