چرا بازده صندوق طلا با طلای ۱۸ عیار یکی نیست؟

یکی از اشتباه‌های رایج در مقایسه صندوق‌های طلا این است که انتظار داشته باشیم بازدهی آن‌ها دقیقا برابر تغییر قیمت یک گرم طلای ۱۸ عیار باشد. درحالی‌که این دو دارایی از نظر ساختار قیمت‌گذاری شبیه به هم نیستند.

صندوق‌های طلا در ایران روی گواهی سپرده شمش طلا، گواهی سپرده سکه و سایر ابزارهای مجاز مبتنی بر طلا سرمایه‌گذاری می‌کنند. قیمت طلای ۱۸ عیار بازار آزاد نیز از اونس جهانی، نرخ ارز، عیار و شرایط بازار داخلی اثر می‌گیرد. بنابراین حتی اگر هر دو در نهایت از طلا تأثیر بگیرند، مسیر حرکتشان در هر روز و هر بازه زمانی کاملا مشابه نیست.

چطور باید قیمت طلا و صندوق طلا را مقایسه کنیم؟

فرضا وقتی می‌گوییم قیمت طلا ۱۰ درصد بالا رفته، منظور قیمت یک گرم طلای ۱۸ عیار در بازار داخلی است. اما واحد یک صندوق طلا نماینده مستقیم یک گرم طلای ۱۸ عیار نیست. پرتفوی صندوق می‌تواند شامل ترکیب‌های زیر باشد:

گواهی سپرده شمش طلا
گواهی سپرده سکه طلا
ابزارهای مشتقه مبتنی بر طلا
وجه نقد و سایر دارایی‌های مجاز

برای نمونه، داده‌های بازار نشان می‌دهد بسیاری از صندوق‌های طلای فعلی ایران وزن بسیار بالایی به گواهی سپرده شمش اختصاص داده‌اند، اما نسبت دقیق شمش، سکه و سایر ابزارها در صندوق‌ها یکسان نیست و در طول زمان نیز تغییر می‌کند. همین تفاوت اولین دلیل اختلاف بازده است.

Tracking Difference چیست؟

در بازار جهانی برای این موضوع اصطلاح Tracking Difference وجود دارد که یعنی فاصله میان بازده یک ETF و بازده شاخص یا دارایی مرجعی که صندوق قصد دنبال کردن آن را دارد.

وب‌سایت ETF.com توضیح می‌دهد که حتی ETFهایی که برای دنبال کردن یک هدف خاص مشخص طراحی شده‌اند، معمولا دقیقا همان بازده را ایجاد نمی‌کنند. هزینه‌های صندوق، معاملات، نحوه پیاده‌سازی استراتژی و روش دنبال کردن دارایی پایه همگی می‌توانند این فاصله را ایجاد کنند. در ETF‌های طلای بزرگ دنیا نیز این اختلاف دیده می‌شود.

برای مثال، iShares Gold Trust یا IAU قیمت طلای LBMA را به‌عنوان Reference Benchmark دنبال می‌کند، اما آمار خود iShares نشان می‌دهد بازده خود صندوق در بازه‌های مختلف چند دهم درصد با Benchmark اختلاف داشته است. پس انتظار تطابق ۱۰۰ درصدی حتی در یکی از بزرگ‌ترین محصولات طلای جهان هم منطقی نیست.

Tracking Error با Tracking Difference فرق دارد

این دو اصطلاح معمولا به اشتباه یکی در نظر گرفته می‌شوند.

Tracking Difference یعنی بازده صندوق چقدر با بازده مرجع فاصله داشته است؟ اما Tracking Error یعنی این اختلاف بازده چقدر نوسان داشته است؟

به بیان ساده، صندوقی ممکن است تقریبا همیشه نیم درصد کمتر از Benchmark بازده بدهد. در چنین حالتی Tracking Difference دارد، اما اختلاف آن نسبتا با ثبات است. صندوق دیگری ممکن است یک ماه دو درصد بالاتر و ماه دیگر دو درصد پایین‌تر از مرجع حرکت کند؛ چنین صندوقی Tracking Error بالاتری دارد. این مفاهیم در ارزیابی ETF‌های خارجی جزو شاخص‌های استاندارد کیفیت دنبال کردن Benchmark هستند.

چرا در ایران داستان پیچیده‌تر می‌شود؟

در ایران یک Benchmark واحد و ساده برای تمام صندوق‌های طلا وجود ندارد که بگوییم هر صندوق باید دقیقا آن را تکرار کند. دلیلش این است که قیمت طلا چند لایه دارد. قیمت طلای ۱۸ عیار از موراد زیر تاثیر می‌گیرد:

اونس جهانی × نرخ ارز × عیار

اما صندوق ممکن است گواهی شمش و سکه داشته باشد. سکه نیز علاوه بر ارزش طلای داخل خود، تحت تأثیر حباب سکه قرار دارد. بنابراین اگر حباب سکه افزایش پیدا کند، صندوقی که سهم بیشتری از سکه دارد می‌تواند رفتار متفاوتی نسبت به صندوق کاملا شمش‌محور داشته باشد. از طرف دیگر، خود واحد ETF نیز دارای قیمت بازار و NAV است و ممکن است برای مدتی با Premium یا Discount معامله شود.

یعنی سرمایه‌گذار عملا با سه لایه زیر روبه‌روست که هرکدام می‌تواند مقداری اختلاف ایجاد کند.

بازار طلا → دارایی‌های داخل صندوق → قیمت واحد صندوق

یک مثال ساده

فرض کنید دو صندوق A و B را داریم، صندوق A تقریبا تمام دارایی خود را در شمش گذاشته است. صندوق B سهم قابل‌توجهی از سکه دارد. و در یک ماه:

طلای ۱۸ عیار ۱۰ درصد رشد کند.
گواهی شمش ۹.۵ درصد افزایش پیدا کند.
سکه به دلیل کاهش حباب فقط ۸ درصد رشد کند.

طبیعی است بازده این دو صندوق با هم و با طلای ۱۸ عیار یکسان نباشد. اگر علاوه بر این، واحد صندوق B در ابتدای دوره با حباب مثبت خریداری شده باشد و حباب آن تا پایان دوره کاهش پیدا کند، اختلاف بیشتر هم خواهد شد. در چنین شرایطی، پایین‌تر بودن بازده صندوق به معنی مدیریت ضعیف» نیست؛ باید ابتدا علت اختلاف مشخص شود.

تاثیر هزینه‌های صندوق طلا

مدیریت صندوق رایگان نیست. ETFها هزینه‌هایی برای مدیریت، عملیات، بازارگردانی و سایر امور دارند. در محصولات خارجی نیز Expense Ratio یکی از اصلی‌ترین عواملی است که باعث می‌شود بازده ETF در بلندمدت مقداری از Benchmark فاصله بگیرد. ETF.com حتی Total Expense Ratio را یکی از مهم‌ترین عوامل قابل پیش‌بینی Tracking Difference معرفی می‌کند.

در ایران ساختار هزینه صندوق‌ها متفاوت است، اما اصل ماجرا مشابه است: دارایی مالی قرار نیست بدون هیچ اصطکاکی بازده دارایی پایه را عینا تکثیر کند.

بازده صندوق طلا را با چه چیزی مقایسه کنیم؟

مقایسه فقط با طلای ۱۸ عیار می‌تواند مفید باشد، اما کافی نیست. برای ارزیابی بهتر صندوق، چند مقایسه را کنار هم قرار دهید:

۱. بازده صندوق در برابر میانگین صندوق‌های طلا

اگر تقریبا همه صندوق‌ها ۸ درصد رشد کرده‌اند اما طلا ۱۰ درصد بالا رفته، احتمالا علت اختلاف ساختاری است. اما اگر اکثر صندوق‌ها ۱۰ درصد و صندوق شما ۵ درصد رشد کرده، باید وقت برای بررسی بیشتری بگذارید.

۲. ترکیب دارایی

ببینید دارایی صندوق بیشتر شامل شمش است یا سکه.

۳. تغییر حباب

ممکن است بخشی از اختلاف ناشی از Premium/Discount خود صندوق باشد.

۴. بازه زمانی

مقایسه عملکرد یک روز بسیار پرنوسان اطلاعات کمتری از بررسی چند ماهه می‌دهد.

۵. NAV در برابر قیمت بازار

بازده قیمت تابلو و تغییر NAV الزاما در تمام لحظات یکی نیست.

آیا بازده بیشتر همیشه به این معنی است که صندوق طلا بهتر است؟

خیر. فرض کنیم یک صندوق در یک ماه به دلیل افزایش شدید حباب سکه، ۳ درصد بیشتر از سایر صندوق‌ها بازده ایجاد کرده باشد. این صندوق در جدول بازدهی رتبه اول قرار می‌گیرد. اما اگر ماه بعد حباب سکه تخلیه شود، همان عامل می‌تواند نتیجه را برعکس کند. بنابراین بهترین صندوق لزوما صندوقی نیست که در آخرین ماه بیشترین درصد سبز را ثبت کرده باشد. باید سعی کنیم بفهمیم این بازده از کجا آمده است؟

تاثیر روش سرمایه‌گذاری در صندوق طلا روی بازدهی

کسی که طلای ۱۸ عیار می‌خرد با هزینه‌هایی مثل اجرت، اختلاف خرید و فروش و نگهداری فیزیکی مواجه است. کسی که گواهی شمش می‌خرد مستقیما یک اوراق مبتنی بر شمش مشخص را معامله می‌کند. و کسی که ETF می‌خرد، یک سبد مدیریت‌شده از ابزارهای مبتنی بر طلا را در اختیار دارد.

برای سرمایه‌گذاری که به دنبال سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در طلا است، صندوق جام طلای گروه مالی فارابی یکی از ابزارهای قابل معامله بازار سرمایه است که بخش اصلی دارایی خود را در ابزارهای مبتنی بر شمش و سکه نگهداری می‌کند. برای مقایسه آن با طلای فیزیکی نیز بهتر است بازده، NAV، ترکیب دارایی و هزینه معامله در کنار یکدیگر دیده شوند.

جمع‌بندی

اگر صندوق طلا دقیقا به اندازه طلای ۱۸ عیار رشد نکرد، قبل از نتیجه‌گیری باید علت اختلاف بررسی شود. مهم‌ترین عوامل عبارت‌اند از:

ترکیب شمش و سکه، تغییر حباب دارایی‌ها، Premium یا Discount خود ETF، هزینه‌های صندوق و تفاوت میان دارایی مرجع و طلای ۱۸ عیار.

در بازارهای حرفه‌ای، این اختلاف با مفاهیمی مانند Tracking Difference و Tracking Error بررسی می‌شود.

بنابراین برای سنجش کیفیت یک صندوق سؤال بهتر این نیست که چرا صندوق دقیقا مثل طلای ۱۸ عیار حرکت نکرد؟

باید پرسید: با توجه به دارایی‌هایی صندوق، چقدر خوب توانسته رفتار بازار طلای هدف خود را دنبال کند؟